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顶着中国最大儿科医药营销服务商的光环，科郦有限公司（COREE Company Limited）正式向港交所递交招股书。凭借与韩国韩美集团长达近二十年的深度绑定，科郦手握“妈咪爱”、“易坦静”等明星儿科药品在中国院外市场的独家分销权，已建立起覆盖全国31个省份、触达超11万家诊所和31万家药房的庞大渠道网络，并据此在2024年占据了国内儿科医药营销服务市场15.9%的份额，稳居头把交椅。
然而，光鲜的市场地位与渠道优势之下，科郦的商业模式和成长逻辑也面临挑战。一方面，公司与韩美集团深度绑定虽带来稳定的产品供应，却也形成了“成也韩美、困也韩美”的依赖格局；另一方面，在新生儿人口趋势性下滑、行业竞争日趋激烈的宏观背景下，单纯依赖少数几款代理产品的增长模式已显疲态。
25年上半年营收、净利润双降 传统业务熄火新业务难挑大梁
从财务数据看，2023年、2024年以及2025年上半年，公司分别实现营收24.57亿元、19.75亿元、10.06亿元，营收同比增长率分别为8.95%、-19.6%、-29.63%。同期归母净利润分别为1.18亿元、1.2亿元、1.07亿元，净利润同比增长率分别为507.01%、1.45%、-62.59%。
从收入结构看，科郦90%的营业收入来源于医药营销、推广与销售业务，而该业务收入的约93%又集中于从韩美集团采购的“妈咪爱”、“易坦静”等寥寥数款产品，供应商、产品依赖现象显著。
2025年上半年，公司营收、利润均出现较大幅度的同比下滑，主要由于市场需求缩减以及赛道竞争日益加剧。市场需求方面，公司核心产品均为儿科药品，市场规模与新生儿数量高度相关。然而，新生儿人口已从2020年的约1200万持续下滑至2024年的约954万，且下行趋势在中长期内难以扭转，市场需求收缩直接导致公司增长动能衰减。
从市场竞争角度看，在益生菌这个细分赛道上，据《中国临床益生菌品类发展白皮书2025》数据，妈咪爱（销售额3.92亿元）已落后于远大医药的思连康（7.99亿元）和通化金马的益君康（4.40亿元），同时还需面对合生元、拜奥等深耕母婴渠道品牌的激烈分流。其明星产品“易坦静”所处的儿童止咳祛痰市场，同样已处于红海竞争，核心产品的增长或已触顶。
除了业绩承压外，公司的现金流也呈现出紧张态势，资金占用问题日益突出，应收账款、其他应收款及预付款项规模持续扩大，对现金流造成明显压力。其中，贸易应收账款从2022年底的5325.79万美元大幅增长至2025年6月末的1.23亿美元，在流动资产中的比重也由43%上升至67%。
高企的应收账款已带来双重负面影响，一是资金回收周期显著延长，制约了资金使用效率；二是坏账风险随之增加。公司应收账款坏账已从2022年的34万美元攀升至2025年上半年的194.6万美元。
与此同时，公司自身造血能力也在下降。自2024年起，经营活动现金流转为净流出，2024年全年和2025年上半年分别净流出1025.5万美元和989.87万美元，导致现金储备不断减少，现金及现金等价物从2022年末的2612.19万美元下降至2025年6月末的1062.6万美元。截至2025年6月末，公司类现金资产总额仅为1625万美元，已不足以覆盖当前4813.5万美元的短期银行借款及其他借款，短期偿债风险已然显现。
应收账款走高、现金承压的背后，是公司客户集中度畸高。2025年上半年，科郦最大单一客户贡献了高达42.9%的营收，前五大客户占比达65.6%。畸高的客户集中度或使得科郦在回款谈判中处于弱势地位，不得不选择给客户提供更加宽松的信用账期。
当核心代理业务的增长引擎熄火，科郦将希望寄托于发展自有品牌的母婴及营养补充剂业务，以期构建第二增长曲线。然而，无论是从研发投入还是实际成果来看，新业务的发展仍面临诸多挑战。
首先是研发投入匮乏，2022至2025年上半年，科郦的研发费用率始终在0.3%-0.6%的极低水平徘徊，2024年全年研发开支仅76万美元。截至2025年底，公司研发团队仅11人，占员工总数比例低至1.1%。
其次，从结果看，脱离韩美集团的品牌和产品光环后，科郦自有品牌在研发、产品力和品牌影响力上均不占优势，难以在早已白热化的母婴市场中打开局面，庞大的分销网络对新业务的推动作用较为有限。2025年上半年，公司母婴及营养补充剂业务收入规模仍十分有限，且相比去年同比下降38%，不仅未能成为第二增长曲线，反而成为业绩的拖累。
关联交易错综复杂 产能利用率不足仍募资扩产
除了业务之外，科郦在公司治理独立性、历史合规瑕疵以及募资用途合理性方面同样存在诸多隐忧。首先是关联交易错综复杂，公司的控股股东、董事长林钟润，同时直接和间接持有韩美集团约7.24%的权益，并身兼韩美在华主要生产平台北京韩美的董事及董事长。
而科郦与韩美集团之间占采购额超50%、贡献销售收入超90%，可以说双方之间的关联交易已成为公司正常经营的决定性因素。尽管公司声称已签订长期协议且关系稳定，但交易的公允性、潜在的利益输送可能，以及未来合作一旦生变所带来的风险仍然值得关注。
其次是公司历史合规与法律风险尚未完全出清。招股书披露，公司在张家口投资建设的生产基地，存在多个项目未完成用地、规划、施工许可及消防验收等关键审批备案的历史遗留问题，相关物业可能面临警告、罚款、整改甚至停产的风险。同时，公司在韩国曾接受税务调查，并于2025年10月被要求补缴约53亿韩元（约合数千万美元）的税款及相关款项，目前虽已上诉，但纠纷仍悬而未决。
此外，公司募资用途的合理性待考。2022年-2024年以及2025年上半年，公司生产设施实际产量分别约为2200吨、2270吨、4080吨及 3835吨，同期利用率分别为28.3%、29.3%、52.5%及49.4%。在公司核心业务收缩、整体产能利用率长期不足60%的背景下，募集资金用途中仍包含“产能升级”一项，其必要性与未来投资回报率或存疑。
在人口红利消退、政策导向变革、产业价值向研发创新深度转移的时代，几乎将全部筹码押注在“搬运”他人产品之上的科郦，其商业模式的核心价值有待考证。其上市故事，是寻求转型的起点，还是一个旧时代资产的最后证券化同样值得关注。
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