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据港交所近日披露，上海生生医药冷链科技股份有限公司(“上海生生”)向港交所主板递交上市申请，中金公司、国金证券(香港)为其联席保荐人。
值得注意的是，这并非其首次冲刺IPO：2023年6月，公司曾向上交所递交主板上市申请，一度有望成为A股“医药冷链第一股”。然而在经历一轮问询后，公司于2024年主动撤回材料，A股之路就此暂停。
对于此次转向港股，上海生生方面解释称，是考虑到公司未来的业务扩张需求，港股上市将为公司提供一个获得外资、向海外投资者推广本集团的国际平台。不过，从实际情况看，业绩波动或许是更现实的考量：2024年，因股份支付费用大增，公司利润出现明显下滑。相比之下，港股市场对成长型企业的盈利波动往往更为包容。在当前创新药研发持续火热的背景下，作为服务于该领域的“卖水人”，上海生生此次赴港上市有望吸引诸多投资者关注。
近三年利润波动明显
公开资料显示，上海生生是制药及生命科学行业一体化温控供应链服务提供商，核心聚焦于临床试验温控供应链服务，同时延伸至商业化阶段的医疗产品温控供应链服务，以及温控装备与材料的研发制造，打造全生命周期、全应用场景的温控供应链综合能力。
智通财经APP了解到，近三年公司财务表现呈现“营收稳步增长、利润起伏明显”的特征。2023年、2024年及2025年前九个月，收入分别约为6.14亿元、6.54亿元和5.38亿元(单位为人民币，下同)，同期净利润则分别为9203.3万元、2639.6万元和1.13亿元。
其中，2024年公司营收同比增长6.56%，但利润同比下滑七成，原因主要由于产生股份支付费用7212.3万元。此外，销售及营销开支同比上升56.8%，行政开支增长96.1%，贸易及其他应收款项减值损失也增加逾六成，多重因素共同挤压了利润空间。
进入2025年，公司营收恢复双位数增长，前九个月同比提升10.97%，经调整净利润同比增长70.29%。毛利率亦改善明显，从去年同期的31.7%提升至37.6%。公司将其归因于临床试验服务收入增加、数字化和优化业务流程带来的规模效应，以及运营效率提升。
网络布局方面，截至2026年1月5日，公司已在上海、北京及广州设立三座临床药品库及一座生物样本库，运营站点超过130个，包括在武汉、西安及成都等物流枢纽设立逾40个区域运营中心。公司的网络支持上门配送服务，多数地区交货周期可实现24至48小时送达，偏远地区亦可实现48至72小时送达。
尽管业务基本盘稳固，上海生生仍面临若干经营挑战。招股书数据显示，公司客户集中度偏高，2023年至2025年前三季度，前五大客户销售占比从15.9%逐步升至19.5%，最大单一客户占比亦从6.0%攀升至9.6%。尽管公司方面表示前五大客户中多数与其保持了多年合作关系，但若关键客户发生变动，仍可能对业绩造成显著影响。
另一方面，贸易应收款项规模持续扩大，截至2025年9月底已达2.21亿元，周转天数亦从98天延长至105天。这意味着公司在业务扩张的同时，也承担着不小的回款压力与坏账风险。
主业深度绑定创新药单一业务收入超八成
从收入结构看，临床试验温控供应链服务无疑是公司的核心支柱，自2023年以来收入占比均超过82%。该业务主要服务于创新药研发，涵盖单克隆及双特异性抗体、抗体药物偶联物、重组蛋白、核酸药物、细胞与基因疗法等对温度和时间高度敏感的生物制药疗法。
其他业务方面，商业医疗产品温控服务收入占比仅约15%，温控产品销售则不足4%，营收规模普遍较小。
作为一家业绩与创新药行业深度绑定的企业，上海生生的业绩有望在未来一段时间内持续受益于创新药行业的高景气度。国家药监局数据显示，2025年我国已批准上市的创新药达76个，超过2024年的48个，创历史新高;全年我国创新药对外授权交易总金额超过1300亿美元，授权交易数量超过150笔，同样创历史新高。
在资本市场表现上，创新药板块的表现亦持续活跃，港股通创新药指数在2025年全年上涨66.52%，明显跑赢港股同期恒生指数的27.77%;而在A股市场，CS创新药指数全年上涨19.34%，也优于沪深300指数的17.66%。
智通财经APP了解到，临床试验创新药物及疗法通常对温控要求、运输稳定性及合规标准要求较高，是一个具有相当技术门槛的行业。
上海生生目前提供支持广泛温度范围的解决方案，技术组合涵盖冷藏、冷冻、干冰及液氮，公司的PCM涵盖-70°C至+37°C范围内的18个相变点，可满足多样化温度需求。公司拥有包括复合集成、热性能提升及结构设计等领域的超过60项专利及专利申请，形成了一定的技术壁垒。
单从临床试验温控供应链服务这一业务来看，上海生生已在细分赛道建立领先地位。根据弗若斯特沙利文报告，按2024年收入计，上海生生是国内最大的临床试验温控供应链服务商，也是全球前十中唯一的中国企业。截至报告期末，公司已累计服务超7000家客户、超过260项多中心临床试验，已为超4400项新药临床试验申请提供服务，约占国内IND申请总量的34%。
“出海”能否成为第二成长曲线?
而除了基本盘以外，上海生生也正在寻找其他的增长点。从招股书披露的IPO募资用途来看，公司未来或将着眼于两大方面：拓展海外市场与延伸应用场景。
根据招股书，本次IPO募集资金将用于在国内和海外升级扩充区域营运中心、临床药品库及购买冷藏运输车等，其中国内拟新增建筑面积约20000平方米，欧洲及澳大利亚等海外市场拟新增3600平方米。
不过，放眼全球，临床试验温控供应链服务这一市场集中度相对较高，按2024年的收入计，前十大参与者的市场份额合计占比超过60.3%。尽管上海生生排名进入前十，但于2024年，公司按收入计的全球市场份额仅占1.5%，在海外市场仍然要面临相当激烈的市场竞争。
2024年，上海生生海外收入为4751.7万元，同比增长135.99%;2025年前九个月，公司来自海外的收入为3720.6万元，相较上年同比增加10.36%，增速显著放缓，海外市场对公司整体收入的贡献占比亦下降0.1个百分点，反映出公司海外开拓步履并非一帆风顺。
另一方面，公司除了布局商业医疗产品温控供应链服务、温控产品销售以外，还在招股书中提到，未来有计划将温控技术的应用场景从制药及生命科学行业延伸至先进制造及新能源行业。
但值得注意的是，医药冷链物流行业竞争者众多，除了头部物流公司凭借原有的成熟物流体系占据市场主导地位，亦有药企选择自建冷链网络。新能源等跨行业场景则在技术要求、管理标准等方面有显著差异，短期难以贡献显著业绩。
此外，值得注意的是，公司2025年前九个月研发支出同比减少5.5%，占总收入比例仅3%，公司解释称主要由于数字化战略优化了IT研发人员结构。研发投入的缩水同样也可能影响公司长期的技术储备。
整体来看，上海生生的主要业务深度绑定创新药这一朝阳行业，客户粘性高、具备一定技术护城河，商业逻辑清晰。同时，公司也有着盈利波动较大、业务结构单一等风险，在海外市场和新业务拓展均面临挑战的情况下，若未来创新药研发投入节奏放缓，或行业竞争加剧，可能直接影响其成长动能。
对于上海生生而言，创新药“卖水人”的故事固然好听，但公司未来能否实现稳定可持续的高增长，并在现有业务的基础上打造第二增长曲线、提升成长潜力，恐怕仍需时间检验。
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